券商上涨的特殊意义

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历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益，超额幅度会高达50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。但如果牛熊周期没转折，券商只是因为低估值+板块轮动，则超额收益幅度大多会在10%左右，比如2021年下半年-2022年的历次券商上涨均是如此。我们认为现在更接近熊转牛的初期，这一次超额收益的幅度可能会更大。近期银行板块也有所表现，短期逻辑是类似的，均是政策变化的受益板块。不过从长期来看，银行板块的beta更多来自风格，历史上银行板块的超额收益和价值股超额收益阶段非常类似。券商的超额收益和价值风格长期的走势并不一致，所以beta主要来自牛熊周期。我们认为，2023年是牛市初期，在此期间券商出现的波动需要重视，可能标志着牛市初期的判断开始被更多投资者认可。

（1）熊市结束初期，券商大多会偏强，经常会出现超额收益高达50%左右的行情。历史上，熊市刚结束转换到新一轮牛熊周期初期时，券商行业大多会有一段明显的超额收益，超额幅度会高达50%左右，比如：2005年、2009年、2012年、2014年、2019年。如果产业政策有积极变化，证券的超额收益在熊市还未结束的时候就已经开始出现了。比如2005年和2012年，均有利于证券行业的金融改革。2008年-2009年，由于有降低印花税、汇金增持等针对股市的政策支持，超额收益也有所提前。2014年Q4、2018年Q4-2019年Q1，均是出现在指数快速上涨期，也是牛熊转折阶段。

（2）这一次券商行情高度，取决于当下市场状态是熊市反弹，还是熊转牛初期。如果回顾最近几年券商的超额收益，能够明显看到，2021年下半年以来，券商出现过多次10%左右的超额收益。背后核心原因是经历过2019-2021年的牛市后，大部分板块估值均处在高位，2021年下半年以来，大部分时候券商的估值都比较便宜，不管是放在历史来看，还是跨行业比较。但是由于本身股市的环境偏熊市，所以每一次超额收益持续性均不强，比2019年Q1和2020年6-7月的两次超额收益弱很多。而展望下半年，我们认为现在更接近熊转牛的初期，这一次超额收益的幅度可能会更大。

（3）银行板块的beta来自风格，券商的beta来自牛熊市。近期银行板块也有所表现，短期逻辑是类似的，均是政策变化的受益板块。不过从长期来看，历史上银行板块的超额收益和价值股超额收益非常一致。而且银行板块股的超额收益并不是类似券商脉冲式的，一旦有超额大多会持续较久，比如2005-2007、2011-2012、2015下半年-2019年初。券商的超额收益和价值风格长期的走势并不一致，所以beta主要来自牛熊周期。

（4）策略观点：强势股补跌推迟了进攻，补跌后进攻会更顺畅。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，其性质可以类比历史上牛市初期的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。Q2经济增速放缓、2-6月汇率贬值、3-5月商品调整、市场对一季报和中报的担心、房地产再次走弱，这些利空虽然并没有完全扭转，但从调整时间、幅度和市场情绪来看，我们认为，调整大概率已经充分，未来1-2个季度，很难再出现投资者超预期的利空了，股市大概率已经进入新的上涨趋势，这一次上涨速度不会很快，但时间可能不短。我们认为，上涨的最大动力是估值，历史上判断A股底部最有效的指标大多是估值，而不是宏观指标，因为股市大多是经济的领先指标。第二大动力是30多个一级行业盈利下降的时间大多已经进入尾声，从周期的角度来看，下半年大概率会陆续有很多行业进入景气度上行周期。

行业配置建议：配置风格或可偏向进攻，先布局超跌消费链、地产链，Q3重点关注周期，中特估主题中下半年持续超配金融和周期类。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，大概率存在超跌后预期修复的上涨。（2）中特估&TMT：这些板块前期的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会，不过由于中报临近，或不宜追涨，相对低位的中特估可以持续关注。如果经济持续走弱，中特估中建筑公用事业会偏强，而如果经济预期逐渐企稳，中特估中金融和周期会更强。（3）Q3建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。我们认为，考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文节选自信达证券2023年7月30日报告：《券商上涨的特殊意义——策略周观点》，报告作者：樊继拓 S1500521060001

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